AI基础设施投资浪潮正将科技巨头推入史无前例的重资产周期。摩根士丹利最新研究显示，以亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文为代表的超大规模云服务商（Hyperscalers），其资本支出强度预计将全面超越互联网泡沫时代的历史峰值，科技行业的商业模式正在发生结构性转变。
据追风交易台消息，据摩根士丹利2026年2月26日发布的报告，该行预计上述五家超大规模云服务商的资本支出占销售额比例（capex-to-sales）将在2026至2028年分别达到34%、39%和37%，超越互联网泡沫时期约32%的峰值。
若将融资租赁纳入计算，这一比例将进一步攀升至38%、44%和45%。与此同时，未来三年上述公司的总资本支出合计将逾2万亿美元，约占罗素1000指数成分股资本支出总量的40%。
然而，资本支出的爆发式扩张并未带来等量的收入上修。摩根士丹利指出，在过去六个月中，市场对2026至2027年资本支出的一致性预期累计上调超过6300亿美元，但收入预期的修订幅度远为有限，导致超大规模云服务商的自由现金流（FCF）预期持续下行。反观半导体AI赋能企业，过去两年其2026年销售收入一致性预期上调幅度约达60%，远超超大规模云服务商约8%的涨幅，成为本轮AI投资周期中财务受益最为直接的群体。
资本强度突破互联网泡沫历史高点摩根士丹利在报告中指出，六个月前该行曾将AI建设潮定性为"接近但尚未超越"互联网泡沫时期光纤建设高峰的资本强度。而当前最新预测显示，资本强度将"远超"约32%的互联网泡沫峰值，2026至2028年capex-to-sales预计分别达34%、39%和37%。
报告还强调，仅以传统资本支出衡量，实际上低估了本轮投资周期的规模。融资租赁本质上是以债务方式获取资产，应纳入总投资规模的评估之中。互联网泡沫时代几乎没有融资租赁的使用，但当前超大规模云服务商正在签订总额数千亿美元的数据中心租约。摩根士丹利软件行业分析师预计，仅微软和甲骨文的融资租赁资本支出，就足以将整体hyperscalers的capex-to-sales比例推至2026至2028年的38%、44%和45%。
从对罗素1000指数的影响来看，2025年超大规模云服务商贡献了该指数资本支出增量的150%以上——意味着其余成分股的资本支出实际上在净收缩。超大规模云服务商资本支出同比增长约70%，而指数其余成分股则下降6%。摩根士丹利预计，至2026年，hyperscalers占罗素1000总资本支出的比重将达约40%，较2024年翻番，并可能于2028年进一步跃升至49%。
资本支出修正创纪录，营收预测严重滞后本轮投资周期的一个显著特征，是资本支出预测的上修速度和幅度均属罕见。自2025年9月以来，市场对hyperscalers 2026年和2027年资本支出的一致性预期已各上调约1.5倍，摩根士丹利自身的分析师预测则上调幅度高达约1.8倍。
从单个公司来看，谷歌 2026年资本支出的一致性预期较一年前上调117%，META上调96%，亚马逊上调75%，甲骨文的修订幅度更高达264%。摩根士丹利分析师Todd Castagno团队指出，这些修订呈现"阶跃式"特征，而非渐进式调整，表明本轮投资周期极难预测——管理层持续更新数据中心扩建计划，各公司争相锁定关键供应链，进一步加大了预测难度。
与资本支出预期的急速上修形成鲜明对比，收入修订几乎原地踏步，FCF预期则随之下滑。报告数据显示，在过去一年的2026年预测中，五家公司资本支出合计上调超3100亿美元，而收入修订合计仅约1300亿美元。摩根士丹利指出，随着固定成本基础不断扩大，这些公司的运营杠杆将随之上升，未来盈利和FCF对收入预期变化的敏感度也将显著增加。
融资租赁大幅放大实际投资规模超大规模云服务商近期大规模扩大融资租赁使用，进一步抬高了实际资本强度水平。截至最新公司财报，这五家企业对未来租约的总承诺额已超过6600亿美元，其中甲骨文约2480亿美元，微软约1550亿美元，META约1040亿美元，亚马逊约960亿美元，谷歌约590亿美元。值得关注的是，谷歌的租约承诺自2024年以来增长约七倍，META同期增幅逾200%。
融资租赁对个别公司资本强度的影响尤为突出。以微软为例，若仅计传统资本支出，其FY26和FY27的capex-to-sales约为29%，纳入融资租赁后，这一比例将分别跃升至约43%和42%。甲骨文的情形则更为极端——该公司正在将所有数据中心外壳均以租赁方式获取，传统口径下甲骨文的capex-to-sales在FY26和FY27分别预计为75%和119%，纳入融资租赁后则分别攀升至107%和201%，意味着两个财年的总再投资规模均将超过当年收入总额。
半导体商是最大赢家，超大规模云服务商仍待证明回报尽管资本支出高度集中于超大规模云服务商，但本轮投资周期近期财务受益最清晰的群体，却是半导体AI赋能企业。
这一分化的根本原因在于收入确定性的差异：超大规模云服务商提前大规模采购GPU及其他芯片组件，为芯片供应商贡献了近期清晰可见的收入来源；而hyperscalers自身则需要在未来若干年内，依托大语言模型货币化、持续的算力需求以及产品差异化，逐步将这些算力资产变现，不确定性相对更高。
资本市场表现也印证了这一逻辑分歧。自2023年12月至今，北美半导体AI赋能企业的股价涨幅已分别超出超大规模云服务商和更广泛AI赋能板块272%和224%。市场目前更愿意为半导体企业已确定的近期盈利支付溢价，对于hyperscalers和更广泛AI赋能群体的收入兑现路径，则选择继续观望。
摩根士丹利分析师Brian Nowak认为，META、谷歌和亚马逊正在借助AI投资、数据积累和规模优势加速用户参与度提升与商业变现；Keith Weiss则将甲骨文的数据中心扩建定性为潜在收入机遇，但同时强调这需要巨额资金支持。当前capex上修的趋势还将引发折旧费用的持续攀升，在销售收入未能同步上修的背景下，将对利润率形成不可忽视的压力。
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